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人民币国际化背景下外汇占款与基础货币投放的新逻辑

2016-05-10 14:03:51 《中国货币市场》 徐跃红

  传统分析框架下,外汇占款增加了基础货币量,带来了广义货币供应量的大幅度增长。但随着最近几年人民币国际化进程的推进,国内人民币“池子”不再封闭,人民币“走出去”成为常态,外汇占款与流动性的逻辑关系也出现新变化。货币政策需考虑基础货币“漏出”效应的影响。

  一、传统分析框架下外汇占款对基础货币的影响

  外汇占款在中国有两个口径,一是央行口径外汇占款,另一个是金融机构口径外汇占款。本文从研究基础货币投放的角度考虑,主要对前者进行探讨。近年来,外汇占款一直是衡量流动性变化的重要指标,是与信贷投放并列的国内基础货币投放的主要方式。

  一般情况下,外汇占款的影响因素主要包括贸易顺差、实际利用外资、企业和居民结售汇意愿等。本世纪初加入“世贸组织”之后,我国对外贸易活动迅速扩张,并长期保持较大的贸易顺差。同时,外商投资额也逐年攀升。这些因素为中国带来了大量外汇收入。

  现行的结售汇制度使得央行被动购汇,催生了大量外汇占款,增加了基础货币量。这些基础货币通过乘数效应,带来广义货币供应量的大幅度增长。由于外汇占款对流动性的巨大影响力,外汇占款数据的变化总能拨动社会的敏感神经。传统分析框架下,外汇占款增加意味着基础货币投放的增加,外汇占款与流动性存在比较稳固的正相关关系。

  过去,由于人民币国际化程度不高,国内人民币市场是一个相对封闭的“池子”。但是,随着最近几年人民币国际化进程的推进,国内人民币“池子”不再封闭,人民币“走出去”成为常态,外汇占款与流动性的逻辑关系也出现新变化。

  二、跨境人民币流动改变外汇占款数据与流动性投放关系

  跨境人民币流动主要包括人民币跨境贸易结算和人民币跨境投资等。随着中国经济发展、对外贸易规模扩大和金融开放程度提高,境外逐渐产生对人民币的需求,人民币开始跨境流动。2008年国际金融危机爆发后,美元等主要国际结算货币大幅波动,境内外企业使用人民币进行跨境贸易结算的需求迅速上升,上海、广东等地陆续向国务院申请开展人民币跨境贸易结算试点。在此背景下,人民银行牵头开展人民币跨境贸易结算试点有关工作,允许境内试点地区企业在对外贸易结算中使用人民币,并将境外人民币使用范围扩展到全球。

  此外,自2011年1月起,允许境内机构以人民币进行对外直接投资,2011年10月允许境外投资者以人民币到境内开展直接投资,2013年9月允许境外投资者使用人民币投资境内金融机构。

  同时,国家也加强境外人民币结算中心布局,先后建成香港、伦敦、纽约、新加坡、法兰克福、首尔等人民币离岸结算中心。“外溢”的人民币资金沉淀在各人民币结算中心,逐渐形成了规模庞大的离岸人民币市场。这是人民币国际化进程的必然结果。

  人民币的跨境流动对外汇占款数据有较大影响。例如人民币跨境贸易结算使得以往必须要用美元支付的款项,可以直接采用人民币支付。这样就减少了外贸企业用人民币购汇的数量,从而放大了外汇占款的数量。从另一个角度来理解,人民币直接被支付到境外,使得国内基础货币出现“漏损”。人民币跨境投资也有类似的影响。

  随着人民币跨境贸易结算和人民币跨境投资加速发展,人民币跨境净流出规模迅猛攀升。其对外汇占款数据的影响越来越大。根据央行季度货币政策报告公布的数据,笔者大致估算了2013年和2014年各月人民币跨境净流出量,测算结果显示,由人民币跨境贸易结算和人民币跨境投资带来的人民币净流出量不容小视。这部分资金以前是通过购汇换成美元流出,会对外汇占款有冲抵作用。现在这部分资金通过人民币形式直接流出,不再抵扣外汇占款,会使得外汇占款数据被高估。

  随着人民币国际化进程不断深化,人民币跨境流动将更加频繁。根据环球银行金融电信协会(SWIFT)统计数据,截至2014年12月,人民币成为全球第二大贸易融资货币、第五大支付货币、第六大外汇交易货币。人民币跨境支付系统(CIPS)的开通为人民币跨境流动提供强大支持。2014年,人民币跨境收支占我国本外币跨境收支的比重上升至23.6%。未来人民币跨境贸易结算在外贸结算中的比重还将不断增加,人民币走出去的步伐还将继续扩大。因此外汇占款数据受人民币跨境流动影响的问题会更加突出。

  三、结论与建议

  人民币跨境结算和跨境投资带来的净支付会使一部分基础货币“漏出”到境外,这部分已经不能真实反映在外汇占款中。所以,目前的外汇占款总体上被高估。如果央行因为外汇占款激增而高估了货币供应量,并据此为保持货币供给稳定进行冲销操作,就可能造成事实上的过度冲销,进一步减少实际的基础货币供给。这种“过度冲销”自然会给国内资金面带来趋紧压力。因此,无论是监管层制定货币政策,还是社会大众判断流动性走势,就不能仅仅盯着外汇占款数据,还需要考虑人民币跨境流动给基础货币投放带来的影响。在可以预见的未来,这一影响会越来越大。

 

(责任编辑:路向北)

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