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我国资本项目开放进程中跨境资本流动宏观审慎监管研究

——基于新兴经济体的国际借鉴

2016-05-03 14:55:24 《金融与经济》 王书朦

  在当前经济金融全球化的背景下,我国资本项目开放与人民币国际化进程稳步推进,跨境资本双向流动趋势愈发明显,对我国经济金融平稳运行产生的冲击和影响不容忽视,加强对跨境资本流动的宏观审慎监管非常必要。本文在对同样是世界新兴经济体的智利、韩国、巴西跨境资本流动的宏观审慎监管历史实践进行深度分析基础上,借鉴其经验得出我国如何完善跨境资本流动宏观审慎监管体系构建的重要启示。

  关键词:资本项目开放,跨境资本流动,新兴经济体,宏观审慎监管

  一、资本项目开放进程中跨境资本流动宏观审慎监管有必要性

  进入后次贷危机时期以来,在世界各国经济复苏进程快慢不一的动荡外部金融环境下,伴随着我国改革开放和资本项目开放进程的不断加速,跨境资本流动的规模大小及其流动方向呈现出高度不确定性。以2011年至2014年期间为例,2011年我国跨境资本呈现出由大量净流入到趋于平衡的波动态势,前三季度按国际通行口径统计的我国跨境资本流动总量达到1.92万亿美元,自9月份起部分渠道出现的跨境资本净流出明显减少总体净流入规模。从宽口径跨境资本监测情况来看,全年跨境收付和结售汇差额呈现上半年增长下半年回落的前高后低态势①。2012年我国跨境资本双向流动特征越发明显,短周期内资本和金融项目波动频繁,先是第一季度实现顺差561亿美元,而后三个季度分别转为净流出412亿美元、517亿美元和318亿美元,月均跨境收付与结售汇差额整体变化则呈现倒V型态势。在经历2013年资本和金融项目顺差波动幅度小幅回落、但跨境收付与结售汇月均顺差呈现明显梯形波动态势的背离之后,2014年全年跨境资本流动再现钟摆式双向波动,且后三季度净流出压力较大,而跨境收付与结售汇差额则以W型走势频繁波动式下降②。近年来国内学者大量相关研究表明,在我国资本项目开放推进过程中跨境资本流动规模、速度与方向的这种高度不确定性会引发各种风险③,进而极大地冲击我国经济金融系统稳定性。同时相比于发达国家,新兴经济体资本项目开放的实现往往更容易伴随这种跨境资本流动风险出现。因此,在已有国内研究基础上,根据《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出建立健全宏观审慎框架下资本流动管理体系的要求,并考虑到我国作为世界上最大的新兴经济体,其资本项目开放进程推进可能与其他新兴经济体面临相似的国际环境与问题,本文认为从新兴经济体视角入手,通过总结其对跨境资本流动进行宏观审慎监管的经验,能够为我国在加速推进资本项目开放的同时以低成本且市场化的政策工具,在宏观审慎监管框架下构建跨境资本流动管理体系、探寻如何防范跨境资本流动引发系统性金融风险提供政策性参考。

  二、新兴经济体跨境资本流动宏观审慎监管的做法④

  20世纪80年代开始新兴经济体进入了资本项目开放时代,与其相伴随的是频繁发生的金融危机,这一时期爆发的一系列金融危机对新兴经济体乃至全球经济平稳运行均产生了极大的负面冲击⑤。虽然几次金融危机爆发的背景环境不同、原因复杂,但究其根本都与资本项目开放过程中大规模跨境资本流进流出高度相关,且跨境资本流动引发金融危机基本遵循“资本项目开放—跨境资本大量流入—经济过热—资产价格泡沫破裂—跨境资本大量流出”的传导路径。相比于汇率弹性制度高度成熟且金融市场和外汇市场具有一定深度及广度的的发达经济体,新兴经济体自身因其宏观经济不稳定、实行缺乏灵活性的固定汇率制度、缺少充足外汇储备作支撑、金融体系稳健性不强等原因影响,一方面更易助长国际资本投机活动,另一方面也更难以抵御跨境资本流动冲击,并导致大范围金融风险的产生与放大式传播。因此,近年来新兴经济体一直在总结跨境资本流动引发系统性金融危机产生的经验教训基础上,探索如何采取宏观审慎监管措施对跨境资本流动进行管理,以预防大规模跨境资本流动对经济运行产生潜在不利冲击。

  (一)智利经验

  在众多发展中国家和新兴经济体中,智利是相对较早开始实行经济金融自由化改革的国家之一。早在20世纪80年代,智利就开始循序渐进地开放对跨境资本流动的管制,包括修订《外汇管理法》、先后放开外国直接投资以股权、债权的形式进入等,直到2000年智利完全取消了对资本和汇兑的限制,成为经常项目和资本项目完全可兑换的新兴经济体之一。放松跨境资本流动的管制固然为智利增强与世界经济的联系提供便利,但同时也使得智利经济更易受到外部资本的冲击,这集中体现在90年代初智利经济过热化增长时期。这一时期智利实施了上调利率等紧缩性货币政策以应对因高消费和高投资刺激而产生的经济过快增长问题,在国际市场利率处于下行趋势的大环境下,智利的高利率吸引了大量外资追逐高利差。然而这种资本的大规模流入非但没有为智利经济运行带来巨大破坏性冲击,相反被其充分吸收并加以有效运用。这主要是因为智利采取了以无息准备金制度(URR)为代表的针对跨境资本流动的宏观审慎监管措施。

  随着智利跨境资本流动变化情况,其无息准备金制度也经历的一系列发展进程:1991年6月智利为在保持国内高利率的同时防止本币汇率过度升值,控制短期资本而吸引长期资本及股权投资进入国内,对智利国内银行和企业从国外获得的贷款按照期限长短进行分类,所有不同期限贷款均需在智利中央银行指定账户无息存入其融资总额20%作为准备金,并对存放时间长短做出规定,即期限未超过90天的贷款准备金需存满90天,超过90天但在365天以内的贷款准备金存放时长与贷款期限相同,而超过一年以上的贷款准备金存放期限均为1年。在实践中,无息准备金的很多规定都被加以调整完善,例如1992年在将外币存款、贸易信贷及其配套资金纳入到无息准备金监管范围基础上,要求将各类期限贷款准备金存放时长统一为1年且上调无息准备金比率至30%。1995~1997年,智利政府根据跨境资本流动实际情况又对无息准备金制度的实施范围进行了数次调整,包括将二级市场上交易的美国存托凭证(ADRS)及具有投机性质的外国直接投资纳入到无息准备金缴纳要求范围内,而免除用于偿还旧借款的新借款、不超过20万美元或累计1年内不超过50万美元的小额借款的缴纳要求,在填补无息准备金制度漏洞的同时又降低政策实施成本。从效果来看,1991年无息准备金制度实施后,由于准备金引发的资金财务成本上升,短期投机性资本过度流入被有效遏制,而以长期投资和贷款形式进入的资本却可不受重大影响,因而智利跨境资本流动的期限结构明显改善,智利本币汇率升值压力也得以有效释放。1998年东南亚金融危机爆发后,为适应国际资本市场变动形势,以及跨境资本流入规模的大幅下降,智利于6月份下调无息准备金比率为10%,9月份进一步下调至0,但这项针对跨境资本流动的宏观审慎监管措施并未被完全取消。

  (二)韩国经验

  1997年底,首先始于泰国的东南亚金融危机蔓延至韩国,导致韩国外汇市场和股票市场几近崩溃。危机过后,韩国一方面将汇率制度由盯住一揽子货币改革为自由浮动汇率制度,积极推行外汇自由化政策;另一方面通过制定并发布《外汇交易自由方案》逐步放松对资本账户交易、外汇借贷、证券投资流入的限制,逐步实现自由化的资本交易。然而,近年来伴随着愈发自由化的外汇和资本交易,韩国高度对外开放的贸易及资本市场下市场主体经济行为本身具备的明显顺周期性特征导致企业过度对冲汇率风险,银行以外汇贷款形式投放的短期外债规模也大幅激增,这使得韩国更难以抵御外部风险因素的不利影响。韩国针对跨境资本流动的宏观审慎监管措施正是在这种情况下进入到其宏观经济调控政策框架内,以减弱韩国经济与外部资本的高度相关性及跨境资本流动本身的顺周期性。

  具体而言,韩国实行与跨境资本流动相关的宏观审慎监管措施主要包括外汇头寸限制、预扣税和宏观审慎稳定税三类。2010年10月,韩国对内资银行和外资银行分支机构持有的外汇衍生品头寸数量进行了限制,分别规定其不能超过各自上个月末资本金的50%和250%,而这一限定比例先后在2011年7月和2012年12月两次下调至30%和150%。通过控制银行外汇风险敞口,一方面降低银行短期外债规模,另一方面能够有效限制外国银行,特别是正处于欧洲债务危机核心的欧洲银行在韩国以衍生品形式持有的资产规模。从效果方面来看,以韩国长短期外债流入规模比例衡量的外债结构在这项政策出台前后出现了明显变化,短期外债在政策出台后一年较出台前一年减少了1566亿美元,而长期外债则增加了1718亿美元。2011年1月,韩国重新要求外国人在购买韩国国债和货币稳定债券并获得利息收入后需缴纳额度为15.4%的预扣税,防止外国投资者对韩元进行投机性交易,增大韩元升值压力。同年8月韩国要求境内金融机构根据其所持外债期限长短设定不同比例的宏观审慎稳定税,其设定税率高低在最高值0.2%和最低值0.02%范围内随外债期限延长而下调,且当跨境资本流入出现异常变化时,可根据实际情况相应提高税率。作为第一个征收宏观审慎稳定税的国家,韩国这一针对跨境资本流动的宏观审慎监管措施通过降低金融机构短期外债的净回报率,增加其融资成本,有效地降低其对短期外债的过度依赖,优化外债结构。除此之外,韩国修订了一系列法律法规以确保针对跨境资本流动的宏观审慎监管措施的有效实施,就如何协调宏微观审慎监管、事前预防和事后危机管理等问题在韩国中央银行(BOK)、韩国金融监督院(FSS)和金融委员会(FSC)之间明确责任分工,同时借助清迈倡议多边化协议等机制加强同东南亚各国之间的区域金融合作。

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